给人的感觉是，三件事都是债务问题的危机。

第一，开启自主经济全球化的历史进程，迎接下一个高速发展的历史周期。经济史研究从来不讨政治家喜欢。

熟悉经济史的经济专家应该懂得，随着时间的推移，任何经济政策都存在效能递减甚至效用逆反的现象。朱镕基先生很快就发现了解决人民币发行机制的窍门：建立联系汇率制度以重建人民币发行机制。十六大和十七大新经济政策的稳固工程，就是持续十年的房地产新政。但是，当既得利益集团食髓知味之后，任何改变既定经济政策的决定都阻力重重。我们期待着第一种可能性。

既然，系统是远离平衡态的、非线性的，我们就无需刻意追求稳定增长，经济维稳思维（例如保八）是片面的和僵化的。由于政治上的原因，我国现代经济史研究几乎是空白的，经济学界习惯于跟随政治偏好进行经济制度和经济政策评价。目前欧美日各国所推动的债务货币化，央行量化宽松政策等等，是因财政体系风险过高，转由央行金融风险的放大，来换取财政风险的减小。

这一点在2003年这一轮国有银行改革之后，在2008年危机之后的财政信贷大扩张里，表现尤为明显。推动财政本身的债务化，降低财政对金融的依赖程度，其结果将是中国政府债务率的大幅上升，但这种上升将是稳健、可控的。截至目前，中国金融体系在大国里有几个第一，第一的广义货币供应量M2余额，第一的M2与GDP比例，第一的中央银行资产负债表，第一的银行业总资产。目前日本、英国都已大量动用这一资源，欧元区则开始动用这一资源。

即便推高政府债券/GDP达到40%、60%，也不足以成为系统性风险。大力发展债券市场剥离央行和银行体系的准财政职能，只是硬币在金融端的一面，硬币的另一面在财政端。

最近几年，银行间债券市场的发展可谓迅猛。在社会金融资源总体有限的约束下，大型企业债券融资比重的上升可以将信贷资源腾挪出来，这还为解决中小企业融资难创造了空间。在2003年这一轮金融业改革中，央行通过注资、剥离、票据置换等方式，直接入市。中国这一最后的风险总应对能力空间已经很有限，当前市场积累的关于人民币贬值的风险预期，根源即在此。

金融以准财政职能补财政造成如上三个问题，有一个共同的原因，即目前中国金融体系，尤其是央行和银行体系，仍然具有非常强的准财政职能特征。俄罗斯和部分东欧国家即在转轨中没有实现财政平衡的基础，导致高通胀，并带来整个金融体系的失败。以财政风险可控性上升换取金融风险系统性下降只有真正去除了银行业身上的准财政职能，才能实现金融改革市场化的目标。无限的债务货币化，最终将导致市场对美元的不信任而摧毁美元。

这需要推进国有控股银行进一步的市场化、去行政化改革，只有在股权、人事上实现了变化，才有可能真正去除准财政职能。具有支出扩张性的财政体系，在自身难以平衡的背景下，借助于金融尤其是银行信贷体系，一直是财政扩张的通道。

这一体系是否可持续？简单展望未来十年，如果M2增速继续维持在12%（比过去10年平均的18%下降），GDP增速在8%，那么到2022年M2余额将超过250万亿元，GDP超过100万亿元，M2/GDP达到250%。总体上，这两轮银行改革所花费的成本高达3.6万亿元人民币，这均是金融补财政的路子。

但我们依然清晰地记得，在2003年这一轮国有银行改革的时候，政府明确这是最后一轮晚餐，也就是中央政府不会再救助银行业的不良资产。其三，银行补财政，不只是形成不良资产最后由财政救助的部分属于银行补财政，银行违背市场规律按行政类要求发放的贷款，都属于银行补财政。在2003年改革上收地方政府对国有大银行省级分行的信贷决策权力之后，再度削弱地方政府对地方法人银行的控制力，以实现地方法人银行准财政职能的剥离。其一，在1993年《国务院关于金融体制改革的决定》明确要求财政部必须停止向中国人民银行借款前，很长时期财政赤字除一部分依靠发行国债填补外，大部分是向人民银行借款，即用发行货币的方式解决，这是典型的政府债务货币化。未来，需要同样以债券市场的发展，将地方政府融资从银行体系主要债务人的位置上隔离。2005~2011年中国企业债券市场存量规模年均增速高达60%。

所谓改革，就必须厘清金融与财政的关系，这包括需要清晰央行与财政的关系，以及银行与财政的关系。实际上，欧美日当前的这个风险换取过程，中国已经走了很多年，并积累到当今很高的金融风险。

目前M2余额高达92万亿元人民币，M2/GDP超过180%。必须厘清央行准财政职能金融补财政，金融具有准财政职能，这就是当前中国金融体系的根本问题所在。

中国央行资产负债表世界第一，证明了中国金融体系的扩张和风险程度非常高。但实际上，中国所推行的是金融补财政的思路，用金融的空间弥补了财政当年需要支出的时间。

目前多数发达国家政府净资产为负。以财政风险的可控性上升，换取金融风险的系统性下降，这应是中国未来金融改革的主思路。但央行以票据置换所承担的银行体系不良资产，目前仍然在央行资产负债表上。对于未来中国的金融改革，首先还是要厘清央行的准财政职能。

从银行间市场发行企业资产规模前100名企业的融资结构变化来看，2005~2010年，这些企业融资总量中债券融资占比已从8%上升到23%。必须去除银行业准财政职能银行业不再承担准财政职能，让银行业回归其市场化定位，这是中国银行业改革的基本定位，应坚持推进不动摇。

2007年财政部发行特别国债，不仅购买外汇储备用于成立中投公司，还将汇金公司买入财政旗下。当前中国经济结构有两个基本的重大问题，一是产能过剩层面，一是货币层面。

进入专题： 银行业改革 。债券市场的发展已经成为推动中国金融体系结构的关键力量。

但这一过程伴随的是政府本身债务的提高。对于中国金融体系的第三个疑问，是一个长期的疑问。财政需要金融资源补，主要是中央财政、央企投融资、地方财政三大主体。之后第三波继续形成的不良资产，在2003年这一轮国有银行改革中，四大行累计剥离了超过2万亿元的不良资产。

以银行信贷间接融资体系为主的结构，客观上放大了中国M2的增长。未来厘清央行的准财政职能需要明确如下两点：一是要制定央行目前累计大约4万亿元人民币，有关置换票据、再贷款等坏账资产的处置机制，避免最终以货币发行推高通胀的形式由全民承担代价。

存款保险制度的建设，可以将一定限额至上的存款风险化，这将放大存款市场对债券的需求。这综合放大了这一轮政策扩张。

（关于这一点的论述，请见《以存款保险整合上收地方法人银行——为什么存款保险制度如此重要（二）》一文，本报9月21日A8版）在最近发布的《金融业发展和改革十二五规划》中，明确了要建立健全存款保险制度，并建立适合我国国情的金融机构破产法律体系。允许银行破产，是总体推动银行业市场化改革的根本路径。